Direcció Financera II

PAC 1

a) El fons de maniobra necessari d’una empresa comercial, són els recursos necessaris per cobrir la part del cicle d’explotació o cicle a curt termini que no financen els proveïdors.

CERT. Tal i com hem vist, el FMNEC o working capital representa la quantitat de recursos que es destinen a cobrir les necessitats del cicle de caixa, es a dir, els dies que transcorren des que paguem als proveïdors fins que cobrem les vendes. En d’altres paraules, la part del cicle a curt que no financen els proveïdors.

b) Tot i que els beneficis retinguts són els recursos interns més adequats per finançar el creixement (noves inversions), sota certes circumstàncies, també poden utilitzar-se les amortitzacions de l’immobilitzat (AEC) sense posar en perill la capacitat productiva de l’empresa.

CERT. És el que coneixem amb efecte expansiu o efecte Ruchti-Lohman. Els condicionants que s’han de donar serien: l’empresa està en fase de creixement, les noves inversions es poden fraccionar (divisibles), de ser rendibles i no pot finançar la inflació (cas d’haver-ne s’ha de buscar com cobrir-lo, per exemple amb beneficis retinguts)

c) Podem distingir els cicles a llarg i curt termini d’una empresa industrial, en funció de si els béns adquirits romanen o no en la empresa un cop completat el procés productiu.

CERT. En el cicle a curt termini els factors adquirits es “destrueixen” o transformen en el procés, mentre que els immobilitzats (cicle a llarg termini) utilitzats continuen a la empresa un cop finalitzat el procés.

d) El rènting és una font de finançament adequada per finançar els immobles de l’empresa.

FALS. El rènting és un contracte de lloguer que inclou el manteniment del bé llogat. S’utilitza en béns mobles i el més habitual és fer-ho sobre vehicles, però no és el més adequat per finançar immobles.

e) En la crisis financera actual, les PIMES presenten febleses front les grans empreses per la seva dependència del finançament bancari.

CERT. Actualment el sistema bancari no passa pels millors moments quant a liquiditat. No disposen de suficient recursos per poder satisfer la demanda de finançament per part de les empreses. En aquest cas, les grans empreses poden optar en recórrer als mercats de capitals per cobrir aquesta falta de recursos procedents de la banca. A més a més, a les pimes, els bancs els hi demanen garanties (personals i/o reals) que no solen demanar a les grans.

f) El factoring i el confirming són fonts de finançament adequades per cobrir el finançament de l’actiu no corrent.

FALSA. Tant el factoring com el confirming són fonts de finançament a curt termini i per tant adequades per a cobrir les necessitats d’aquest cicle a curt. Per la seva naturalesa, no són adequades per finançar els actius immobilitzats.

g) El Capital risc es constitueix com una activitat de finançament temporal per a pimes en fase de creixement que disposen de projectes d’inversió d’una elevada rendibilitat esperada.

CERT. L’aportació de capital per part de les societats/fons de capital risc sol tenir una durada limitada (sol ser de 4 a 10 anys) per tal que l’empresa en creixement pugui aconseguir el finançament necessari. Les SCR obtenen el seu rendiment de la revalorització que experimenta la part del capital (participacions) que han invertit en l’empresa pime.

h) Les SGR són entitats que, sense finançar-les directament, faciliten a les PIMES l’accés al finançament bancari..

CERT. Les SGR són entitats que procuren facilitar l’accés al crèdit a les PIMES. Per fer-ho assessoren i ofereixen avals que permetin accedir i abaratir el finançament d’aquestes PIMES. En cap cas la finalitat de les SGR serà concedir préstecs.

i) Si una empresa comercial, aconsegueix incrementar la rotació de les mercaderies (caeteris paribus), incrementa la durada del seu cicle d’explotació, incrementa la durada del seu cicle de caixa i millora la rendibilitat de les seves inversions.

FALS. Si incrementem la rotació de mercaderies disminuïm el temps d’estocatge i per tant disminuiran tant el PMME com el PMMF. Efectivament al reduir les necessitats de FMNEC, obtindrem l’excedent del cicle invertint menys diners i per tant incrementant la rendibilitat

j) L’excedent del cicle a curt termini únicament ha de ser suficient per cobrir la remuneració de les fonts de finançament, és a dir, per pagar els interessos i dividends.

FALS. L’excedent del cicle a curt, no només ha de garantir la remuneració de les fonts de finançament sinó també la devolució del capital d’aquestes fonts de finançament i, si s’escau, el pagament dels impostos pertinents.

EXERCICI 2

a) Calculeu el fons de maniobra real a partir dels balanços dels anys 2008 i 2009. Comenteu els resultats i, cas de produir-se’n, les variacions significatives.

Fons de maniobra = Actiu corrent - Passiu corrent = Fonts a llarg termini - Actiu Immobilitzat

FM2009= 652.599 - 1.358.134 = -705.535

FM2008= 553.639 - 862.701= -309.062

El FM de maniobra de Grifols per als anys 2008 i 2009 és positiu: en el 2008, per exemple, aproximadament 309 milions d’euros de recursos a llarg financen actius corrents. En el 2009, el FM s’ha incrementat significativament passant a ser de 705 milions d’euros. Cal dir que part d’aquests recursos a llarg, que provenen d’haver augmentat els deutes financeres a llarg termini (passen de 324 milions d’euros, el 2008, a 716 milions d’euros el 2009), l’empresa els té col·locats en tresoreria (249 milions d’euros). Això és simptomàtic de què l’empresa està a punt de realitzar noves inversions.

b) Calculeu el període mitjà de maduració econòmic i financer per als dos anys 2008 i 2009. Per simplificar, treballeu amb l’any comercial (360 dies) i IVA=0%. Comenteu els resultats obtinguts.

El període mitjà de maduració econòmic (PMME) en una empresa comercial és, la suma dels dos subperíodes que integren el cicle d’explotació: PMME= TMM + TMC, ón PMM és el període mitjà de maduració i TMC és el termini mitjà de cobrament de clients.

El període mitjà de maduració financer el podem definir com el nombre mitjà de dies que transcorren entre el moment en què l’empresa fa el pagament per les inversions en actius corrents (compres i altres despeses a curt termini) i el moment en què obté el cobrament dels clients: PMMF = TMM + TMC – TMP = PMME – TMP

TMM2009= 360 / Rotació Mercaderies → 360 / (Cost vendes / Existència mitja) → 360 / [213.181 / ((484.462+373.098) / 2)] → 360 / (213.181 / 428780) → 360 / 0,49= 724,08 dies

TMC2009= 360 / Rotació clients → 360 / (Vendes netes / Crèdit mitjà a clients) → 360 / [914.629 / ((207.840 + 186.324)/2)] → 360 / (914.629 / 197082) → 360 / 4,640 = 77,57 dies

TMP2009= 360 / Rotació proveïdors → 360 / (Compres netes / Deute mitjà amb proveïdors) = 360 / [324.545 / ((120.909 + 107613) / 2)] → 360 / (324.545 / 114.261) → 360 / 2,8438 = 126,74 dies

PMME2009= TMM+TMC= 724,08 + 77,57 = 801,65 dies

PMMF2009 =  (TMM + TMC) – TMP → (724,08 + 77,57) – 126,74 = 674,91 dies

TMM2008= 360 / Rotació Mercaderies → 360 / (Cost vendes / Existència mitja) → 360 / [175.680 / ((373.098+270.659) / 2)] → 360 / (175.680 / 321.878,5) → 360 / 0,5457= 659,58 dies

TMC2008= 360 / Rotació clients → 360 / (Vendes netes / Crèdit mitjà a clients) → 360 / [815.600 / ((186.324+174.351)/2)] → 360 / (815.600 / 180.337,5) → 360 / 4,522 = 79,59 dies

TMP2008= 360 / Rotació proveïdors → 360 / (Compres netes / Deute mitjà amb proveïdors) = 360 / [278.119 / ((107.613+90.790) / 2)] → 360 / (278.119 / 99.201,5) → 360 / 2,8035 = 128,40 dies

PMME2008= TMM+TMC= 659,58 + 79,59 = 739,17 dies

PMMF2008 =  (TMM + TMC) – TMP → (739,17 + 77,57) – 128,40 = 610,77 dies

L’estructura temporal del cicle a curt presenta les característiques següents:

- Té una rotació molt baixa d’estocs. Degut a la naturalesa del negoci, es produeix una rotació cada 2 anys (724 dies el 2009 i 660 el 2008). Aquesta baixa rotació es tradueix en què els estocs constitueixen la partida més important de l’actiu de l’empresa (30% del total, superior a les inversions en immobilitzat). Fixeu-vos que aproximadament la totalitat del FM de maniobra (recursos a llarg) de l’empresa es destina a finançar la inversió necessària en estocs. En aquest sentit l’empresa segueix una política financera adequada i prudent.

- El TMC i el TMP presenten uns valors raonables i/o molt habituals a casa nostra: termini de cobrament de prop de 80 dies i un termini de pagament de quelcom més de 120 dies.

- El resultat (marcat per la baixa rotació d’estocs) és un PMME de 739 i 800 dies, en el 2008 i 2009, respectivament. I un PMMF de 611 i 675 dies. Aquesta estructura exigeix a l’empresa disposar d’un capital (FM) a llarg d’aprox. 400 milions d’euros (cal finançar els estocs).

EXERCICI 3

Suposeu que sou directors financers d’una PIME, esteu a punt d’engegar una etapa de creixement rellevant i teniu un “petit problema financer”: amb els recursos interns presents no en teniu suficient per finançar les noves inversions. Quins són els productes i instruments que ens ofereix el mercat (bancs) i els ens públics per resoldre el problema? Per contestar aquesta pregunta podeu consultar qualsevol mitjà que tingueu a l’abast: mòdul de l’assignatura, la biblioteca de la UOC, internet (les webs que es proposen en el mòdul), etc.

Pel que fa al finançament que ens ofereixen els bancs, podem dir que en el cas d’una PIME, té un problema principal que constitueix una limitació pel seu desenvolupament, i és la dificultat que tenen per accedir al finançament a llarg termini, ja que en les PIMES les garanties estan avalades pels seus propietaris, difícilment en el context de crisi actual ens donaran un crèdit oferint com a garantia la pròpia empresa. Els productes que ofereixen bàsicament son préstecs i crèdits.

En el cas dels ens públics, tant estatals com autonòmics, existeix un ampli ventall d’ajuts i subvencions que serveixen de suport a les PIMES per resoldre els problemes de finançament específics als quals han de fer front: dificultats per a accedir a fonts de finançament aliena a un baix cost, i risc més elevat que suporten les entitats financeres i, per tant, exigència de més garanties.

Per ajudar a les PIMES s’han creat organismes com el CIDEM, l’ICF o l’ICO, societats de garantia reciproca i societats de capital risc.

El CIDEM és un organisme depenent del Departament de Treball i Industria de la Generalitat de Catalunya, que té com a missió impulsar el teixit empresarial català i potenciar-ne la competitivitat davant dels reptes que han de fer front, donant suport a les empreses en l’àmbit tecnològic i de la innovació, aportant capital per a la creació  de noves empreses de base tecnològica mitjançant ajuts a fons perdut, injecció de fons a través dels comptes partícips (recursos amb dret a beneficis a canvi d’una inversió, sense drets polítics ni intercanvis accionarials) i, a partir del 2005, amb la creació d’una línia de préstecs participatius.     

L’ICF és una entitat de capital públic, adscrita al Departament d’Economia i Finances de la Generalitat de Catalunya, a través de la Secretaria de Promoció Econòmica. Té com a missió facilitar finançament als sectors privat i públic de l’economia catalana i té personalitat jurídica, patrimoni i tresoreria propis. Els objectius generals d’actuació són el sosteniment i la promoció d’activitats que contribueixin al creixement econòmic i a la millora de la distribució de la riquesa catalana. En concret, actua com una institució d’inversió pública que presta una atenció especial a la petita i mitjana empresa: finançament a mitjà i llarg termini d’inversions en actius materials i immaterials a través de la promoció de fons de capital de risc (ICF Holding, SAU) i de préstecs participatius.

L’ICO té per missió impulsar les inversions en les pimes, la innovació tecnològica i l’exportació, entre d’altres. Anualment, llença, mitjançant la col·laboració d’entitats financeres, línies de finançament com ara la línia ICO-pimes, destinada a finançar en condiciones preferents les inversions en actius productius; la línia ICO-emprenedors, destinada a donar suport a la creació de noves empreses amb crèdits preferents, o la línia ICO-internacionalització, que pretén impulsar les inversions a l’exterior.

Les societats de garantia reciproca son entitats financeres amb àmbit d’actuació específic (per autonomies o, en menor mesura, sectors) i amb caràcter mutual (qui vulgui aconseguir la garantia ha de tenir necessàriament la condició de soci). La seva missió se centra a procurar l’accés al crèdit de les petites i mitjanes empreses i millorar, en general, les seves condicions de finançament a través de la prestació d’avals davant bancs i caixes d’estalvis. A més, poden oferir serveis de consultoria i assessorament. Les societats de garantia reciproca poden ser de dos tipus: els socis protectors (son institucions publiques o privades d’interès econòmic general) i els socis partícips (petites i mitjanes empreses, autònoms i professionals independents).

Les societats de capital de risc consisteixen en l’aportació de capital durant un temps limitat (de 4 a 10 anys) a Pimes en fase de creixement, amb clares expectatives d’èxit, amb un equip directiu compromès i, consegüentment, amb projectes d’inversió que presenten una alta rendibilitat esperada. Les societats de capital de risc (SCR)  rendibilitzen la seva inversió amb la venda posterior de la seva participació o bé a terceres persones, o bé a la mateixa empresa o als seus socis. Com a contrapartida, la Pime rep una injecció de capital (mitjançant una ampliació) i assessorament per part del nou soci.

PAC 3

a) Definim cost de capital com la taxa a què el mercat (els inversors) descompta els fluxos de caixa que proporcionen els títols de l’empresa per tal d’obtenir-ne el preu

CERT. Dit d’una altra manera, el podem definir com la rendibilitat que els inversors exigeixen als títols de l’empresa (accions i obligacions) per tal d’estar disposats a invertir-hi. Ès una magnitud que vincula el món empresarial amb el mercat de capitals. En aquests mercats es formen els preus dels títols, ja que la rendibilitat que obtenen els inversors depèn del preu d’aquests títols i, a la vegada, aquests preus depenen dels dividends i els interessos que proporcionen als seus propietaris.

b) Si la rendibilitat (TIR) que obté l’empresa de les seves inversions no arriba al cost de capital el valor de mercat de les accions baixarà.

CERT. La mínima TIR exigida a les inversions de l’empresa és el cost de capital, d’una altra manera no podrà remunerar i tornar satisfactòriament les fonts de finançament. És per aquesta raó que si l’empresa no pot complir amb els seus compromisos amb el mercat (inversors) el preu de les accions baixarà.

c) El valor de mercat d’una empresa és en realitat el valor dels fons propis i del deute financer segons es reflecteix en el balanç de situació de l’empresa.

FALS. No hem de confondre el valor de mercat dels actius d’una empresa que, efectivament, és la suma del valor de les accions i del seu deute financer tenint en compte la seva cotització als mercats, amb el valor comptable que, normalment, només recull el valor nominal dels títols, així com possibles primes d’emissió o reserves.

d) El coeficient beta de les accions és una mesura del seu risc estrictament econòmic i per tant és independent del nivell d’endeutament de l’empresa.

FALS. La beta és una mesura del risc de mercat total (econòmic i financer) “no diversificable” i, per tant, també depèn del nivell d’endeutament de l’empresa.

e) Segons el model de Gordon-Shapiro l’empresa hauria de repartir dividends sempre que la rendibilitat per als accionistes (r_F) sigui inferior al rendiment exigit pel mercat (Kp).

CERT. Segons aquest model, l’augment de la taxa de repartiment tindrà un efecte positiu sobre el valor de les accions sempre que la rendibilitat que podrien obtenir els accionistes per la inversió d’aquests dividends en el mercat (cost d’oportunitat o rendiment exigit Kp) sigui superior al rendiment que poden obtenir per la reinversió d’aquests recursos a l’empresa (r_F).

f) La Characteristic Line és una funció que és construeix a partir del model de Sharpe, que considera que hi ha una relació estadística i lineal entre dos títols borsaris qualsevol però suficientment representatius als seus respectius mercats de cotització.

FALS. La idea de la Characteristic Line construïda a partir del model de Sharpe representa, efectivament, la correlació entre dos títols, però no qualsevol. Un d’ells ha d’ésser un títol admès a cotització en un mercat i l’altre ha d’ésser necessàriament un índex representatiu del comportament general del mercat. Al cas espanyol tenim per exemple l'IBEX-35, però és pot fer ús d’altres índexs d’un abast geogràfic major com l'Eurostoxx 50.

g)  Per obtenir el cost de finançament aliè (ki) d’una empresa, normalment es fa la simplificació de que els préstecs o obligacions que obté l’empresa es renoven automàticament a venciment, per tal de mantenir el nivell d’inversió en immobilitzat que requereix l’activitat productiva.

CERT.Efectivament, si es fa aquest supòsit simplificador, podem expressar el valor actual del deute (E) com el descompte d’una renda perpètua dels fluxos de caixa corresponents al pagament del interessos (INT) a una taxa desconeguda que no és altre cosa que el cost del finançament aliè (ki). Si després aïllem aquest ki, tindrem una expressió molt pràctica per calcular el cost de finançament aliè coneixent els interessos pagats durant un període (fàcilment identificable al compte de PiG) i el valor de mercat de les obligacions (la seva cotització als mercats secundaris).

h) Segons el model CAMP, per a un determinat grau de risc, la millor opció que podem dur a terme a l’hora d’invertir és combinar el títol sense risc  i la cartera de mercat.

CERT.És així perquè d’aquesta  manera aconseguirem la millor rendibilitat possible, suma (ponderada) de la rendibilitat de la cartera de mercat i la del títol sense risc.

i) El model CAMP ens permet conèixer que no és possible batre la rendibilitat de la cartera de mercat (Íbex, en el nostre cas).

FALS. Sí que es possible superar la rendibilitat de la cartera de mercat, assumint el risc corresponent, fent una cartera anomenada “d’endeutament” que mitjançant el palanquejament pot invertir més d’un 100% en la cartera de mercat.

j) Per calcular el Ko (CCMP) fem la mitjana ponderada de les rendibilitats de tots els títols que té una empresa.

CERT.Considerem, per simplificar, únicament dues fonts de finançament, pròpia i aliena, llavors, la rendibilitat de l’inversor (cost del passiu o de capital per a l’empresa, k0) serà:

EXERCICI 2

1) Amb les dades de la taula calcula el PER per l’any 2009 i 2008 de l’empresa GRIFOLS, S.A. Comenta i interpreta els resultats obtinguts.

El PER ens indica el nombre de vegades que el benefici (per acció) està contingut en el preu dels títols. Dit d’una altra manera, és el preu dels títols expressat en termes relatius respecte del benefici que genera l’empresa, o el que és el mateix, ens indica en quant valora el mercat una unitat monetària de benefici.

PER= Preu mercat/Benefici net 

PER2009= 2.600.457 / 147.570 = 17,62

PER2008= 2.622.829 / 122.116 = 21,48

Significa que per cada euro de benefici actual els inversors estan disposats a pagar 17,62 euros el 2009 i 21,48 euros a l’any 2008. Si interpretem el PER en termes de Pay Back significa que els inversors trigaran a recuperar 17 anys la seva inversió actual l’any 2009 i 21 anys la seva inversió actual l’any 2008 a través dels beneficis generats per l'empresa si aquests romanen constants en el temps.

2) Quin seria el cost dels fons propis segons el model del PER per als dos períodes? Compara i comenta els resultats

La inversa del PER ens proporciona la rendibilitat anual i perpètua que obtindríem com inversors si compréssim als respectius preus i si es mantinguessin els beneficis constants al llarg del temps. El cost dels fons propis de l’any 2009 ha disminuït considerablement fruit de l’augment de la cotització de les accions.

Kp₂₀₀₉ = 1/PER = 1/17,62 = 5,67%

Kp₂₀₀₈ = 1/PER = 1/21,47 = 4,65%

3) Calcula per l’any 2009 i 2008 el cost Kp segons el model de Gordon-Shapiro (utilitza la dada de la r_F de la PAC2 però després de l’impost de societats) suposem que l'empresa mantindrà una taxa constant de repartiment. Comenta els resultats i compara’ls amb els del model PER.

r_F2009 = Resultat de l'exercici/fons propis = 147.570 / 578.528 = 25,51%

r_F2008 = 122.116 / 481.279 = 25,37%

Pay-out ràtio 2009 = DIV/BN= (0,2809 * 213.065) / 147.570 = 40,56%

Pay-out ràtio 208 = DIV/BN= (0,2320 * 213.065) / 122.116 = 40,48%

Taxa retenció 2009 = (BN-DIV) / BN = [147.570 -(0,2809 * 213.065)] / 147.570 = 59,44%

Taxa retenció 2008 = (BN-DIV) / BN = [122.116 -(0,2320 * 213.065)] / 122.116 = 59,52%

g 2009 = r_Fxb = 0,2551 * 0,5944 = 15,16%

g 2008 = r_Fxb = 0,2537 * 0,5952 = 15,10%

Rendibilitat per dividend 2009 = DIV / P = (0,2809 * 213.065) / 2.600.457 = 2,30%

Rendibilitat per dividend 2008 = DIV / P = (0,2320 * 213.065) / 2.622.829 = 1,88%

Seguint el model de Gordon Shapiro el cost dels fons propis el calculem:

Kp₂₀₀₉=2,30% + 15,16%=17,46%

Kp₂₀₀₈=1,88% + 15,10%=16,98%

Veiem com la rendibilitat exigida (Kp) per el mercat segons el model de Gordon-Shapiro és molt més elevada, respecte als resultats obtinguts per el model PER, donat que es tracta d’una empresa amb una bona taxa de creixement prevista, per l’alta taxa de retenció de guanys.

4) Quina és la principal diferència entre ambdós models? Quin creus que és el més adequat per a estimar Kp en aquesta empresa?

La diferència fonamental del model del PER respecte al model de Gordon-Shapiro és que aquest últim considera el creixement de la xifra de beneficis i dividends de l'empresa. El model del PER parteix del supòsit que l'empresa reparteix tot el seu benefici en forma de dividends mentre que el model de Gordon-Shapiro considera que part dels beneficis és retinguda. La retenció de beneficis permet mantenir una certa taxa de creixement sostenible a llarg termini (g).

Veiem de forma clara com el model de càlcul de Kp que millor s’adaptaria a l’empresa és el de Gordon-Shapiro, donat que, com hem comentat abans, es tracta d’una empresa amb elevades possibilitats de creixement.

5) Calcula el cost de capital mitjà ponderat de l’empresa GRIFOLS, S.A. (Indicacions: agafa com a cost del capital propi el valor de kp segons Gordon-Shapiro, el cost del deute calculat a la PAC2 i el valor del deute dels comptes anuals de les anteriors PACs).

El cost de capital dels fons propis segons el model de Gordon-Shapiro:

2009: k_P =17,46%

2008: k_P =16,98%

Ki 2009 = 3,22%

Ki 2008 = 6,09%

P 2009 = 2.600.457

P 2008 = 2.622.829

E 2009 = 841.959

E 2008 = 481.287

V 2009 = E + P = = 2.600.457 + 841.959 = 3.442.416

V 2008 = E + P = = 2.622.829+ 481.287= 3.104.116

Calculem el cost de capital mitjà ponderat (CCMP) segons la seva fórmula:

+ = 13,95%

+ = 15,24% 

En ambdós anys, el fet que el cost de l’endeutament, com acostuma a passar, sigui menor que el cost de capital propi, rebaixa el cost total o cost K₀ de l’empresa.

EXERCICI 3

a) Calcula, a partir de les dades proporcionades, la Characteristic Line i explica el sentit del valor beta  obtingut. Fes també la representació gràfica amb l’ajuda del full de càlcul.

Fent la regressió obtenim una pendent o beta de 0,6591 això vol dir que el títol de Grifols reacciona de forma similar als canvis de la cartera de mercat (IBEX-35 en aquest cas).

b) Calcula l’expressió matemàtica de la SML (CAPM) per a el cas de GRIFOLS (l’any 2009) i estima el rendiment d’un títol de GRIFOLS suposant que la cartera de mercat rendeix un 10% i l’actiu lliure de risc un 4%.

El rendiment esperat de l’acció de Grifols es pot expressar de la següent manera:

 E(R_GRF)=Rf+(E(R_M)-Rf)*Beta_GRF

 Substituint ens queda:

 E(R_GRF)=4%+ (10%-4%)*0,6591= 7,9546%

 Així si la cartera de l’IBEX-35 rendeix un 10%, un títol de Grifols podria rendir un 7,95%.

c) Prenent com a risc total la variança de la rendibilitat del títol de Grifols, calcula el risc sistemàtic i el risc  específic, així com els percentatges que representen respecte al risc total. Comenta els resultats obtinguts.

                       Rm                Rgrf

Variança    0,00015363    0,000210589

Desviació   0,01239465    0,014511698

Beta                                0,6591

                                    Risc sistemic Grf     Risc Específic Grf    Risc Total Grf

Composició Variança      0,000066738             0,00014385            0,000210589

En %                                     31,69%                  68,31%

Calculem el risc sistemàtic i específic coneixent la següent fórmula:  s²(R_i) = b_i² s_I² + s_εi²     (s_εi² l’hem trobat per diferència ja que coneixem la variança de l’Ibex, la de Grifols i la beta de Grifols).

Si relativitzem els dos factors de risc respecte el risc total (var Grifols) obtenim els percentatges de risc sistemàtic i risc específic. Un risc sistemàtic del 31,69% sobre el total, vol dir que de les variacions de la rendibilitat del títol de Grifols, aquest mateix % és el que s’explica pel comportament de la cartera de mercat (Ibex-35), mentre que el 68,31% restant s’explica per causes específiques de Grifols.

PAC 4

1) Segons la tesi d’irrellevància de Modigliani i Miller, les empreses únicament poden alterar el valor de mercat les seves accions mitjançant la política d’inversions.

Certa. Segons els postulats de MM, en mercats perfectes i en equilibri el valor de mercat d’una empresa no depèn ni de la política de dividends ni de l’estructura de finançament. Dit d’una altra manera, l’única manera de generar riquesa per a l’accionista és triant aquelles inversions més rendibles.

2) Segons la segona proposició de Modigliani i Miller, si l’empresa redueix el seu nivell d’endeutament, redueix també la rendibilitat esperada del capital propi (k_P) i, conseqüentment, la prima de risc financer.

Certa. La prima de risc en el model de MM depèn positivament de la ràtio d’endeutament (E/P), per tant si aquesta cau el valor de kp també ho farà. Només cal fer una ullada a l’expressió de la II proposició per veure la dependència positiva:

3) La Proposició II de Modigliani i Miller implica que un augment de l'endeutament no canvia el preu de l'acció.

Certa. Un augment de l'endeutament suposa que la taxa de rendibilitat esperada de les accions (benefici per acció esperat) augmenta, però la taxa de rendibilitat exigida pels accionistes (k_p) creix en la mateixa proporció. Per tant, el preu de l'acció no canvia.

4) Segons el model de valoració d’accions de Gordon-Shapiro, una disminució de la taxa de repartiment de dividends (pay-out ratio) sempre porta a disminució del preu de mercat de les accions.

Fals. En el model de G-S, si es modifica pay-out ratio, el preu de les accions pot augmentar o disminuir. Tot depèn de la rendibilitat de les inversions empresarials. Per exemple, si la taxa de repartiment de dividends disminueix, això vol dir que l’empresa augmenta els recursos via beneficis retinguts; llavors si la rendibilitat que n’obté d’aquests recursos r_F  és superior al seu cost k_P, el preu de les accions pujarà: els accionistes renuncien a dividends en el present a canvi d’una rendibilitat futura superior a l’exigida pel mercat.

5) Segons la teoria de l’Agència una decisió financera com pot ser emetre nou deute augmentarà els conflictes d’interès entre accionistes i creditors provocant una disminució del valor de l’empresa.

Certa. Segons la teoria esmentada com més elevat sigui el nivell d’endeutament major serà el conflicte entre els accionistes i els creditors financers amb la qual cosa augmentaran els costos d’agència i com a conseqüència disminuirà el valor de l’empresa.

6) La Pecking Order Theory permet explicar per què empreses amb una alta rendibilitat presenten un nivell baix d’endeutament.

Certa. Efectivament és la Pecking Order Theory que explica aquest fet. La raó bàsica és que les empreses amb una alta rendibilitat no necessiten acudir al mercat (o als bancs) per finançar noves inversions: amb els recursos interns que generen els és suficient per finançar el seu creixement.

7) Les PIMES compleixen una versió de la teoria de l’ordre jeràrquic més extrema, donat que mostren una preferència major per l’ús del finançament intern que les grans empreses.

Certa. Segons la teoria del Pecking order, les pimes tenen unes condicions concretes com són: l’aversió a la pèrdua de la propietat, la dificultat d’accés al mercat de capitals i una major probabilitat de fallida que fan que es recolzin en major proporció en la retenció de guanys per finançar les seves inversions.

8) En el context de la teoria de la senyalització, un augment de l’endeutament, és un senyal negatiu. Això vol dir que si una empresa decideix augmentar la ràtio d’endeutament, el valor de mercat de les seves accions baixarà.

Falsa. Un augment de l’endeutament és ben rebut pel mercat ja que aquest suposa que els directius no emetrien deute si no estiguessin convençuts de tornar-lo i de rendibilitzar les inversions.

9) Un augment de la corrent de dividends és percebut pel mercat com una bona notícia, cosa que incrementa el preu de les accions. Aquesta afirmació s’elabora en el context de la teoria de la informació.

Certa. Efectivament, els directius poden comunicar les bones expectatives futures mitjançant l’augment de pagament de dividends. Aquest és un senyal clar i creïble d’un augment del corrent de beneficis futur. En cas contrari les conseqüències serien desastroses: caiguda del preu de les accions.

10) Les pimes habitualment mantenen una política de dividends restrictiva per tal de reduir el risc de fallida.

Certa. Les pimes, i sobre tot les familiars, difícilment reparteixen dividends per tal de respondre a les dificultats pròpies: petita dimensió, alt creixement, dificultats per accedir a nou finançament i, conseqüentment, dependència (excessiva) del crèdit/préstec bancari.

EXERCICI 2. Grifols: Estructura de capital i política de dividends

1) Calculeu el valor de mercat de GRIFOLS. Per fer-ho calculeu el valor de mercat dels fons propis i dels fons aliens a partir de la següent informació (V=E+P):

Ara calculem la capitalització  de GRIFOLS (P):

P (Capitalització 2008) = 12,31 x 213.065= 2.622.830,15 (milers euros)

P (Capitalització 2009) = 12,20 x 213.065 = 2.599.393 (milers euros)

En segon lloc, calcularem el valor del deute de GRIFOLS (E):

(milers euros)

(milers euros)

Ya podemos calcular el Valor de la empresa en los dos casos:

V (2008)= P+E= 2.622.830,15 + 614.360,59= 3.237.190,74 (milers euros)

V (2009)=P+E= 2.599.393 + 594.013,16 = 3.193.406,16 (milers euros)

2) Suposant que es compleixen les proposicions de MM, calculeu el cost de capital mitjà ponderat (CCMP) de Grifols per 2008 i 2009 (per fer-ho haureu de despejar de la primera proposició de MM) i el cost de capital dels fons propis (amb la segona proposició). Quin hagués estat el cost de capital dels fons propis de 2009 si l’empresa no estigués endeutada? Comenteu-ho.

Com coneixem el valor de l’empresa, podem calcular el cost de capital (ko) a partir de la proposició I de Modigliani i Miller:

Ko (2008) = 0,062268187 * 100 = 6,23%

Ko (2009) = 0,072361919 * 100 = 7,23%

Ara calculem Kp a partir de la segona proposició de Modigliani-Miller:

Kp (2008) =6,23 + (6,23-4,77) * 614.360,59 / 2.622.830,15 = 6,57%

Kp (2009) =7,23 + (7,23-4,56) * 594.013,16 / 2.599.393 = 7,84%

Si el 2009 l’empresa no estigués endeutada el cost de capital dels fons propis hagués estat de 7,24% corresponent a la taxa de rendiment equivalent de la “classe” a la que pertany l’empresa. En un context de MM, el valor de mercat d’una empresa és independent de la seva estructura de capital i per tant:

 També per la segona proposició trobaríem:

3) Considerant el tipus impositor que paga l’empresa cada any (el podeu obtenir fent Impost/BAT) quin seria el valor de mercat de l’empresa l’any 2009 (empreu la k₀ obtinguda en l’apartat anterior com taxa d’actualització que el mercat aplica a la renda neta d’impostos de les empreses no endeutades). Compareu-lo amb el valor que tindria l’empresa si no estigués endeutada i amb els valors obtinguts amb MM sense impostos.

En primer lloc el que hem de calcular és t= Impost/BAT: T(2009) = 56.424 / 203.994 = 0,27659637

Empresa endeutada:

V = [BAIT x (1-t) / Ko] + [ (t x INT) / Ki]

V = [231.081 * (1-0,27659637) / 0,072361919] + [(0,27659637 * 27.087) / 0,0456] = 2.310.121,629 + 1.643,018832 = 2.474.423,51

Empresa no endeutada

V = [BAIT x (1-t) / Ko] = [231.081 * (1-0,27659637) / 0,0724] = 2.310.121,63

El valor de mercat de l’empresa tenint en compte els impostos és de 2.474.423,51 (milers d’euros) valor inferior a l’obtingut amb el model de MM sense impostos (3.237.191 milers d’euros). Això és així ja que part dels beneficis han de destinar-se a pagar impostos quedant menys rendes disponibles per a les fonts de finançament.

En qualsevol cas, els impostos fan que el valor de l’empresa endeutada (2.474.423,51 milers d’euros) sigui superior al valor de l’empresa si no estigués endeutada (2.310.121,63 milers d’euros). La diferència ve explicada per l’estalvi fiscal dels interessos, amb endeutament l’empresa paga 56.424 milers d’euros en impostos, mentre que si no estigués endeutada pagaria 63.916,17 milers d’euros. La diferència suposa un estalvi anual i perpetu que valorat a dia d’avui suposa els 164.301,88 milers d’euros de diferència en el valor de mercat de l’empresa en les dues situacions.

4) A partir de les dades de la següent taula responeu les següents qüestions: Quina ha estat la política de dividends que ha mantingut Grifols en els anys 2008 i 2009? Segons el model de MM quina seria la política de dividends òptima? I segons el model de Gordon-Shapiro? Raoneu-ho.

El pay-out ratio de Grifols s’ha mantingut constant (al voltant del 40%) durant els dos exercicis:

Segons el model de MM, la política de dividends és irrellevant. Segons aquests autors, el valor de mercat de l’empresa només depèn dels beneficis que generin les inversions i no depèn de la política de dividends duta a terme per la empresa ja que els inversors podrien variar-la mitjançant la compra-venda d’accions fins a obtenir el resultat desitjat.

Segons el model de Gordon-Shapiro, la política de dividends òptima dependrà de la relació existent entre el cost de capital dels fons propis i la rendibilitat de les noves inversions que en el model es considera que es mantindrà al nivell de la rendibilitat financera actual.

El cost de capital de l’empresa segons el model de Gordon-Shapiro és, per cada exercici:

On:

On:

 Tant en 2009 com en 2008, al ser la rendibilitat de les noves inversions superior al cost de capital dels fons propis o rendibilitat de mercat, els inversors veuran amb bons ulls que l’empresa retingui la major part dels beneficis per dur a terme noves inversions. En aquest sentit, la política de dividends vindrà marcada per les oportunitats d’inversió que tingui l’empresa i que aquestes sigui suficientment rendibles per a compensar l’accionista.

EXERCICI 3 DEBAT

En la primera part del debat, com la majoria d’intervencions dels meus companys, la meva opinió ha estat que les mesures portades a terme pel govern espanyol per recapitalitzar bancs i caixes i millorar la seva solvència no han estat  suficients. Ja que tot-hi que la injecció de diners per part del FROB és un punt de partida les entitats que no tindran suficient amb els fons públics, i  també necessitaran fons privats per tal d'aconseguir liquidesa.

La solució dels problemes dels bancs i caixes va molt més enllà de la seva recapitalitació, que no sanejament. Per poder sanejar el sistema financer el primer que s'ha de tenir és una economia forta i ben estructurada, i Espanya mai l'ha tingut (no pots basar la teva economia només en la construcció i el turisme), fa molts anys que ens hauriem d'haber possat les piles per tal d'obrir-nos cami en altres sectors. Els meus  companys per justificar-ho han comentat que les entitats financeres estan massa tocades per l’esclat de la bombolla immobiliària, la gran tasa d’atur que hi ha al pais i que no hi ha una estructura econòmica i productiva ben definida.

Respecte la segona part del debat,  majoritàriament hem opinat que les entitats financeres han augmentat massa les condicions per accedir al crèdit, i l’única solució que tenen com he comentat jo és l’accés a les línies de crèdit de l’ICO, però fins ara per accedir-hi s’havia de passar pel filtre del banc, des de fa poc temps s’ha establert una línia per tal de concedir directament els seus crèdits a les Pimes, sense passar per les entitats financeres.